Home Business ‘Phép thuật’ siêu đẳng của các ‘phù thủy’ tài chính ở Vingroup nhìn từ báo cáo IPO Vinfast tại Mỹ

Business

‘Phép thuật’ siêu đẳng của các ‘phù thủy’ tài chính ở Vingroup nhìn từ báo cáo IPO Vinfast tại Mỹ

Phương Linh05/01/20236 Mins read804 Views

Game tài chính của Vingroup trong thương vụ IPO của Vinfast rất thú vị!

Tôi không phải luật sư nên không biết qui trình chuyển trụ sở/nơi đăng ký kinh doanh của một công ty ra nước ngoài thế nào. Nhưng theo cách hiểu thông thường của giới tài chính và kinh nghiệm của các doanh nghiệp TQ sang Mỹ niêm yết (vd Alibaba) thì chỉ đơn giản mở một holding company ở nước ngoài rồi chuyển toàn bộ cổ phần (economic and voting rights) cho công ty đó.

Nhưng cách Vinfast chuyển đăng ký sang Singapore phức tạp hơn nhiều. Trong post này tôi sẽ tóm tắt những transactions liên quan đến quá trình chuyển đăng ký đó. Tôi sẽ viết tắt VFSG thay cho Vinfast Auto Ltd là công holding ở Singapore, VFVN là Vinfast Trading and Production Joint Stock Company ở Việt Nam, và VG là Vingroup. Sẽ còn một số cái tên khác xuất hiện trong quá trình chuyển đổi. Tất cả thông tin ở đây đều từ form F1 VFSG nộp cho SEC, là thông tin chính thức và công khai.

Tháng 3/2021 VG và Vietnam Investment Group Joint Stock Company (VIG), một công ty con của VG, mua lại một công ty bình phong (Fiscus Consultancy Pte Ltd được thành lập từ tháng 1/2015) rồi đổi tên 2 lần thành VFSG. Tháng 12/2021 VFSG có thêm cổ đông thứ ba là Asian Star Trading & Investment Pte Ltd (Singapore). Ở thời điểm nộp form F1 tỷ lệ cổ phần của VFSG là VG 51.5%, VIG 33.5%, AS 15%, tổng số vốn các cổ đông này đóng góp xấp xỉ 24 triệu USD.

Prospectus không cho biết Asian Star (AS) thành lập khi nào, cổ đông là ai, vốn bao nhiêu chỉ biết ông Phạm Nhật Vượng là cổ đông chi phối và đã góp 3.6 triệu USD vào VFSG. Bạn sẽ thấy VG và VIG có vai trò quan trọng trong quá trình chuyển đổi VFVN thành VGSG (chưa kể công sức/tiền bạc trước đó xây dựng VFVN) nhưng AS tham gia vào VFSG từ tháng 12/2021 dường như chỉ để claim 15% cổ phần của VFSG cho một (nhóm) nhà đầu tư giấu tên, họ không có vai trò gì trong quá trình chuyển đổi.

Tháng 12/2021 VFSG phát hành 2 tỷ USD promissory notes (P-note) cho VG và VIG (cộng thêm 24 triệu USD vốn ban đầu của VFSG do 3 cổ đông VG, VIG và AS góp) để đổi lấy toàn bộ cổ phần của VFVN. Về mặt lý thuyết đây là 2 transactions: VG và VIG cho VFSG vay 2 tỷ rồi VFSG dùng 2 tỷ đó trả ngược cho VG và VIG để đổi lấy toàn bộ cổ phần của VFVN. Trên thực tế chỉ có khoảng 24 triệu được chuyển từ Singapore về VN cho VG và VIG (mà trước đó họ đem sang để góp vốn thành lập VFSG). Từ thời điểm này VFVN trở thành công ty con của VFSG và VFSG gộp balance sheet của VFVN vào consolidated balance sheet của mình.

Tháng 11/2022 VFVN chuyển toàn bộ số trang thiết bị liên quan đến sản xuất xe xăng cho VIG để đổi lấy 1 tỷ USD P-note, một cách để VFVN chuyển bad assets ra khỏi balance sheet của mình. Sau đó VFSG sẽ hủy số P-notes này (vì nằm trên cả cột assets lẫn liabilities). VIG vẫn còn trách nhiệm trả tiếp 117 triệu USD cho VFSG, có lẽ là ước lượng giá trị số tài sản đó bán secondhand cho các nhà sản xuất xe xăng khác. Số P-note còn lại (khoảng 1 tỷ USD) do VG sở hữu sẽ được thanh toán sau khi IPO hoàn tất và toàn bộ số cash đó (trừ đi 251 triệu sẽ giải thích bên dưới) sẽ được chuyển ngược cho VFSG theo một thỏa thuận riêng biệt (Reinvestment Agreement).

Tháng 3/2022 VG rót 251 triệu USD vốn cho VFVN. Bản chất đây là một khoản cho vay (ứng trước) và VFSG sẽ phải trả sau khi IPO, có lẽ gọi nó là “góp vốn” có lợi hơn về mặt thuế và/hoặc balance sheet cho cả VG lẫn VGVN. Ngược lại khoản 585 triệu USD trái phiếu chuyển đổi tôi viết trong post trước thay vì là góp vốn (private equity) lại được chuyển thành cho vay. Có lẽ các con “cáo già” trong làng private equity (KKR, Qatar, Temasek) không muốn bị rủi ro về valuation khi thị trường đang rớt mạnh.

Tóm lại đợt IPO này VFSG tối thiểu phải huy động khoảng 1 tỷ USD tiền tươi để thanh toán số P-note còn lại và cũng là khoản vốn mới cho VFSG. Consolidate Cash Flow table cho thấy VFVN đốt (cash outflow) 1.1 tỷ USD trong năm 2021, 1.5 tỷ trong 9 tháng đầu năm 2022. Họ chỉ còn 77 triệu USD cash equivalents mà lãi suất nhiều khoản vay link với Libor nên đã tăng đáng kể (lãi trả cho năm 2021 là 192 triệu tăng lên 228 triệu cho 9 tháng đầu năm 2022, financial tests cho VG theo điều kiện của một số khoản vay đã có lúc bị vi phạm). Cho nên trong thâm tâm tôi nghĩ họ hi vọng raise được 2 tỷ để giảm bớt debt. Trong prospectus VFSG đã đặt ngưỡng 2 tỷ để vụ IPO được coi là “qualifying liquidity event” cho việc chuyển đổi 625 triệu EB bonds thành cổ phiếu. Họ cũng kỳ vọng IPO sẽ hoàn thành trước ngày 10/05/2024.

Nếu kịch bản IPO tốt xảy ra Vingroup sẽ lấy lại được 251 triệu USD “tạm ứng” cho VFVN hồi tháng 3. VFSG/VFVN xóa được bad assets (dây chuyền/thiết bị sản xuất xe xăng) khỏi balance sheets mà không cần write-off. VFSG xóa hết liabilities liên quan đến P-note/EB bonds và có thêm 1-2 tỷ cash injection. Rất có thể đó là tiền đề để VF triển khai nhà máy ở North Carolina để được nhận 4 tỷ USD assistance package của Mỹ. Giá trị của VFSG sẽ có thể vượt market cap của chính công ty mẹ Vingroup. Và một nhóm cổ đông bí mật nào đó của Asian Star sẽ có cổ phần đáng kể (không xa số 15% hiện tại) của VFSG mà không phải làm gì.

Disclaimer: Tôi không hề bình luận về khả năng thành công của vụ IPO cũng như liệu VF có bán được xe ở thị trường Mỹ không. Các post trong series này chỉ thuần túy về các transaction liên quan đến corporate finance của họ dựa vào các thông tin đã được publish công khai. Các phân tích/bình luận của tôi có thể sai/không chính xác (như trong các post trước), read at your own risk.

Disclosure: Tôi không có bất cứ lợi ích/tranh chấp gì với/từ Vingroup hay các công ty con của họ, chỉ có bạn bè đã/đang làm việc cho tập đoàn này. Tôi viết series này để thỏa mãn tò mò cá nhân (tốn rất nhiều thời gian đọc prospectus), không theo “đặt hàng” của ai để khen/chống VG.

PS. Các bạn chê/ghét Vin gì thì chê nhưng phải thừa nhận họ có khả năng thu xếp tài chính rất tốt. Thử hỏi ở VN có bao nhiêu doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu hơn nửa tỷ đô ra nước ngoài mà không cần nhà nước bảo lãnh (dù phải trả phí cao). Mà không chỉ có một đợt đó.

Nguồn: Giang Lê